秉理

最早的基本面研究探索者之一

从1994年进入证券业算起

，张净在金融从业之路上已走过了27个年头
，可以说是伴随并见证了中国资本市场兴起
、发展、壮大的整个过程
。

张净表示，1994年入行时，资本市场还处于发展初期，市场上的投研方法较为原始
，深入的基本面研究和价值投资土壤还有待培育。2004年，张净进入到当时方兴未艾的基金业，由此开启了长达17年的基金从业生涯。正是这一路径选择
，使张净成为国内最早的基本面研究探索者和长期践行者之一。

17年间
，张净先后在泰信基金、华富基金、华泰柏瑞基金等机构从事过投研工作。她回忆表示，早期公募基金的系统性研究相对较少，为开展系统的基本面研究工作
，她在2004年加入泰信基金后
，就着手进行了上市公司财报的分拆工作。“当时
，国内各大数据平台还没有季度财务数据
，我们对上市公司季度财报数据的拆分和录入

，都是通过手工实现的，这成了我们系统化基本面研究的重要起点
。”

随后，张净应邀加盟华泰柏瑞基金（原友邦华泰基金）

。在该公司的10年间，张净担任过3年专户投资总监和7年研究总监
，将研究团队的规模从最初的寥寥几人扩大到30多人。“在这期间，我们的基本面研究条件得以明显改善，除了对国内资本市场、A股公司数据进行跟踪外，当时还结合了外方股东优秀研究经验
，明显提高了投研体系的有效性
。”

基于这些经历，张净逐渐打磨出了一套体系化的基本面研究框架。在这套框架里，“企业生命周期规律”起着底层理论指导作用。根据企业所处周期的发展特征，张净将市场上的公司划分为A到F六大类企业
，并通过基本面研究找出每类企业的投资价值。

张净分析指出
，A类企业多指初创期公司，这类企业尚未实现盈利，但已能输出较好的收入或流量数据。具备优秀商业模式和赛道格局的公司

，适合通过风投方式进行投资。

但在张净看来
，投资价值贡献度最大的
，其实是B类和C类成长型公司

。其中，B类公司具有高速稳定成长特征
，基本不存在周期波动性；C类企业的高速成长则伴随着明显的周期波动性，可以通过基本面研究判断出发展周期的波峰波谷，以进行阶段性投资。

与B、C类公司的高成长特征相比，D类公司发展成熟型企业
，可细分为D1（良性转型企业）


、D2（低周期波动企业）

、D3（防御型企业）。在张净看来，这些企业估值便宜、具有较好的股息率和分红收益，可成为基金组合中的底仓核心配置。

带着这套研究框架，这位投研老兵于2020年10月加入了歌斐资产
，出任秉理控股集团和歌斐资产研究中心负责人。她表示

：“加盟歌斐资产是一种缘分，我很欣赏秉理近年来在‘非标转标’转型中展现出的魄力
，也希望在彼此理念认同基础上，打造出系统化的一流研究平台
，以支撑起歌斐一流资产管理公司的发展愿景
。”

三元复合评价体系

歌斐资产成立于2010年
，是秉理控股集团在赴美上市前后成立的全资子公司

。和“秉理”一样，“歌斐”一词也是源于《圣经》。据《圣经》记载，“歌斐木”是一种躲避洪水的圣木

，秉理用歌斐木制造了一艘巨大方舟
，从大洪灾中幸存下来

。

而从现实来看，歌斐资产与秉理财富的“共生”关系，也同样体现在彼此的发展历程中。如张净所言
，依托于秉理财富，歌斐资产拥有了强大的资金募集能力，同时更能近距离地触达客户和洞察客户需求
。

据了解
，2010年成立之初，歌斐资产就成为中国第一批市场化母基金投资机构。随后，歌斐资产将大量社会资本投入新兴私募股权机构
，并伴随这些机构的崛起，进一步推动了人工智能、大数据、云计算
、大消费、健康医疗等领域创新企业的崛起。目前
，与歌斐资产私募股权母基金合作GP数量已约有100家，其中不乏红杉、IDG
、君联、经纬
、高瓴等头部机构；而在产品端，为适应日益多元化的投资需求，歌斐资产也陆续推出了私募股权投资、房地产基金投资、多策略基金投资
、固定收益投资、组合配置管理等丰富产品

。秉理控股集团2021年一季报显示
，截至当季末，歌斐资产的管理规模（AUM）达到1540.9亿元，其中私募股权管理规模为1218.7亿元

。

“PE一级市场是歌斐资产的优势所在。目前在管的几千个跟投项目
，基本涵盖了产业经济发展前沿的各个优秀赛道，这为我们提前进入新行业进行深度研究提供了很好的资源优势
。”在张净看来
，歌斐资产要实现长足发展，并实现“引领中国资产管理行业创新和发展”这一目标
，需要搭建起一个系统化的一流研究平台，才能支撑起歌斐日益增长的投资规模
。

“研究端价值的最终体现，是为投资端提供有效的信息参考
，从而提升市场交易胜算。”基于这一理念，张净将歌斐资产的研究团队按照产业链进行分工

，设立消费组、医药组、大科技组
，由资深研究员担任小组长
。“基于企业生命周期研究框架，我们会把每个组内的公司分成六大类，通过长期跟踪来进行基本面研究。在掌握了每个公司所处的生命周期阶段之后，我们用相应的估值方法给出恰当的估值水平，以此形成投资参考
。比如
，B类公司成长属性突出，比较适合PEG估值
；C类公司具有明显的周期波动，则可结合PB和PE来估值
；发展成熟的D类公司，则适合进行现金流估值。”

在上述研究流程基础上，张净提炼出了一套“三元复合投资评价体系”。在这一体系下，投资目标可分解为合理估值、企业基本面趋势、基本面趋势认同度（ERI）三大因子
。但在具体操作上，因不同企业发展阶段各异
，对投资目标的因子赋值也有所不同
。张净举例说，高成长型企业的三个因子
，估值因素占比可达到50%
，企业基本面趋势
、基本面趋势认同度（ERI）则分别赋予25%的比例；如果是价值型企业
，基本面趋势因子可赋予50%比重

，其余两个因素则分别赋予25%的比例。

搭建人才梯队

据张净介绍，包括三大行业小组和基金研究信评团队
、宏观策略量化团队在内
，目前歌斐资产的权益研究团队大约有40多人，可支撑的投资规模在千亿以上
。

在谈及投研互动时，张净提到了“互锁”这一理念
。“促进投资和研究之间的良性‘互锁’，是搭建投研架构时考虑的重要方面
。双方的有效互动越是频繁，研究成果转化为有效投资的效率就会越高。目前
，歌斐的一级市场领域的投研互动已经很紧密了
，包括主动推荐行业
、标的尽调、以已上市公司进行估值对标等工作，都在紧密进行中；二级市场研究布局方面，也进入到了储备股票库阶段。”

以调研为例，张净说：“在歌斐平台上，基本能接触到国内最优秀的公私募基金管理人。我们一般是筛选出一二级基金池，然后对核心品种进行深入调研
，涵盖基金公司创始人背景、基金经理投资理念
、过往业绩稳定性
、研究团队协同性等各方面。在这个充分交流的过程中
，双方都能产生思想火花碰撞
，也能相互学习。”

在张净看来，研究工作首先是把一本书“读厚”。买方研究的核心，是尽可能地使投资效率最大化。而系统化的基本面研究，关键在于对一家公司的投资价值做出准确判断
。“要达到这一目标，仅看几份卖方研报或听取公司高管的某些观点是远远不够的，还要通过对公司经营的长期跟踪
、调研

，找到公司一以贯之的发展逻辑和内在路径，并对公司未来的盈利前景做出合理预测，才能形成有效的投资依据。”

“因此，在平常的团队考核中

，我会重点观察研究员的工作底稿，而不是大部头的研究报告
。实际上，我所在意的
，是研究工作是否以系统化的模型方式进行，能否把零散的市场数据梳理后，有序拆解到模型中去
，并通过模型运行梳理出数据间的勾稽关系，进而弄清企业所在行业的景气度、企业竞争格局等各类问题，然后形成有效的决策信息。”张净说
。

等到了把研究成果推荐给投资经理时
，则应把书“读薄”。张净直言
，研究员应提炼出研究结果的本质
，用大白话的方式直接呈现给投资经理，哪怕是医药、TMT等有明显研究壁垒的行业，也要在五分钟内说清楚。“目前，歌斐研究中心的中坚层研究员，基本都达到了这个水平。但要形成一支训练有素的人员队伍，还要在基础研究员的培养上多下功夫。”

据张净介绍，歌斐资产的投研队伍建设
，呈现出“实习生-培训生-研究员-高级研究员-投资经理助理-投资经理”的梯队效应。特别是在实习生和培训生阶段
，张净尤其看重研究员的“童子功”。“一般而言
，经过国内高考的名校毕业生，不仅研究理论基础较为扎实，也具备很明显的吃苦耐劳素质
。在歌斐的培养体系下，这些苗子进来几个月内，基本能达到半个成熟研究员的水平。”