秉理

S基金，指的是专门从投资者手中收购PE基金份额、投资组合的产品，业界常常称其为“PE份额转让基金”。很多基金存续期将结束，面临集中退出“大考”
，除了IPO之外需要新的退出渠道

，S基金因此被“寄予厚望”
。

新华财经上海11月3日电（记者郭慕清 闫鹏 王虎云） 2021年以来
，越来越多的创投机构将目光投向S基金（Secondary Fund）
。所谓S基金
，指的是专门从投资者手中收购PE基金份额


、投资组合的产品
，业界常常称其为“PE份额转让基金”
。过去10年

，中国VC/PE市场大爆发，沉淀在其中的资金总量之大超乎想象，如今很多基金存续期将结束，面临集中退出“大考”
，除了IPO之外需要新的退出渠道，S基金因此被“寄予厚望”，但也有相当一部分人对其有所误解。为此
，记者深入采访北京、上海、浙江的多家创投机构、母基金
、交易中心等单位的业内人士解疑答惑。

误解一：定位是“接盘侠”？

市场上对S基金的一个误解是认为S基金很投机
，是来捡便宜的，只要项目够“便宜”，S基金都愿意做“接盘侠”。

对此，歌斐资产私募股权合伙人郭峰在接受记者采访时表示，S基金设立的初衷是在股权直投基金的J曲线触底并上升的时候进行交易，大幅提高回报LP的速度
，它是一级市场资产结构的一种形态

，是创造增量价值的一类投资行为。

据悉，作为国内S基金领域第一个“吃螃蟹”的机构，歌斐资产早在2013年就发行了第一期S基金
，8年来，歌斐资产共管理了7支S基金
，其中包括5期人民币S基金和2期美元S基金
。

“S基金不是‘接盘侠’，也不是中国市场特有的资产类别，在全球市场中S基金在上世纪80年代就出现了。2020年海外大型S基金管理人都发行了最新的一期S基金
，规模非常大，最大的一期基金是190亿美元。粗略统计，在海外，S基金在一级市场有8%至10%的渗透率
。不过国内起步较晚，很多机构是这几年才开始关注S基金的，目前S基金一年的人民币交易额大约只有两三百亿元，渗透率非常低，从需求端看，S基金存在着巨大的发展空间
。”郭峰说。

上海一家创投机构负责人告诉记者，创投圈有句话是“大佬都在做S基金”。不过
，S基金虽然被寄予厚望，但真正能够落地的
，并且可以做到从设计结构、估值定价、执行、工商变更等手续全部完成的团队并没有那么多。目前行业竞争激烈，马太效应逐渐明显，未来业绩卓越、投资策略成熟的S基金会脱颖而出，行业会呈现头部化、集中化的发展态势。

误解二：火爆“出圈”是因为会讲噱头、炒热点
？

不做“接盘侠”，S基金为啥火爆“出圈”？对此
，市场还有一个误解认为，这是因为S基金会讲噱头、炒热点
。

真的是这样吗？多名受访人士表示
，热度不是炒出来的，而是多种因素综合作用的结果，比如，LP对流动性的需求、资管新规下对出资机构的新限制，以及不断出台的政策影响。归根到底，最核心的原因是多方因素“加持”下卖方需求的不断爆棚，是沉积已久的中国LP转让压力持续释放

。

对此，郭峰说，“歌斐资产的客户主要是高净值客户和机构类客户，其中一些高净值客户
，特别是民营企业和个人富豪，他们对投资期限的容忍度有限，LP会有流动性的需求，GP要帮助LP实现退出，这就带动基金份额转让需求旺盛。”

实际上，投资周期长、退出机制不顺畅现象一直存在。浙江一家创投机构负责人告诉记者，“以创新药为例
，研发周期在10年左右
，作为投资机构我们往往需要陪跑10年，这对资金流转是一个很大的挑战。”

“此外
，过去几年，特别是2015年至2017年成立的基金比较多
，每年都新增1万亿元人民币以上的PE产品，如今很多都到了退出期。虽然科创板和即将推出的北交所拓宽了退出渠道，但很多项目因各种因素尚未实现IPO/并购退出
，这些都导致很多机构从2019年前后纷纷进入到这个市场。”郭峰说。

北京股权交易中心副总经理黄振雷表示，根据清科数据显示，这一大批面临退出的LP中超过70%的基金份额持有人是国有相关资金，包括财政和国有企业等。再加上，资管新规出台
，导致很多机构没办法出资，这部分认缴的份额也面临转让需求，需要去找流动性、需要退出
，这是这个市场的痛点和需求。

与此同时，近两年S基金市场火热也与国内金融制度、政策利好的逐步释放息息相关。

2020年7月，国常会明确要在区域性股权市场开展股权投资和创业投资份额转让试点。

2020年12月，中国证监会正式批复同意在北京股权交易中心开展份额转让试点，进一步拓宽股权投资和创业投资退出渠道。

2021年7月15日
，中共中央、国务院提出研究在浦东依法依规开设私募股权和创业投资股权份额转让平台，浦东有望设立国内第二家S基金公开交易平台
。

除此之外
，其他地方政府也纷纷抓住风口机遇，苏州、青岛
、广州
、三亚等地均提出要探索进行私募股权二级市场交易平台试点。

可以说
，S基金迎来了发展黄金“窗口期”。根据母基金研究中心不完全统计
，截至2021年8月31日，包括已投和未投的中国S基金到账规模共计约476亿元人民币，这比2019年末初次统计的310亿元人民币增长53.55%。

误解三：交易价值是机会性“捡漏”？

对于S基金交易价值，还有一个误解是认为，这主要体现在机会性“捡漏”。

通常而言，随着S基金日渐火爆，市场容量应不断增大，实际上交易数量并没有想象中多
，大量优质的S基金交易发生在2018年
，多名业内人士表示，这主要是因为没有太多“漏”可以捡了。

据悉
，2018年之所以有大量的“捡漏”机会是因为三种情况
：一是有大量因资管新规出台而出现的不符合公司IPO准则的三类股东
，这些资产不得已在临近上市或前景向好的情况下以极低的价格卖出；二是大量上市公司股东因A股持续下行导致的现金流紧张，不得已将部分资产低价变现；三是大量P2P爆雷，紧急处理资产的情况。

那么，随着市场“捡漏”的机会越来越少
，S基金未来的交易价值何在？又如何实现从机会性“捡漏”到系统性配置？这些问题都是所有参与S基金交易的投资人需要思考的。

郭峰表示
，目前参与S基金投资的高净值客户，大多都具备丰富的VC/PE投资经验，他们深知S基金的投资价值
，未必看重S基金的“捡漏”能力
，而是更青睐S基金可以对基金份额底层资产估值做出精准判断，并拥有足够强的资源整合能力
，助力投资项目实现业绩成长。

因此，越来越多的机构更看重直投能力。一家母基金管理合伙人告诉记者
，“普通LP份额交易需要类似直投的能力，这不仅要看清资产，也要有精准的估值判断
，这对团队的能力要求更高

。”

“要从机会性‘捡漏’到系统性配置，除了直投能力
，S基金管理人还要具备横向的、在母基金层面上
、在股权投资领域中的广度
，要在行业中积累大量的项目、人脉资源
。此外
，还有流动性管理的能力，因为接过来的份额最终还是以退出为目标，能在约定时间里实现DPI（投入资本分红率）
，这非常重要
。”郭峰补充说

。